煤炭业务量价同比双增,是业绩超预期的主因。公司2019H1营收增长了17亿元,其中煤炭贡献了7亿元,电力热力10亿元,焦炭1亿元,其他贡献-1亿元;同期,毛利增长7亿元,煤炭贡献了4亿元,电力热力2亿元,焦炭0.6亿元,可见在利润贡献上,煤炭业务仍是主力。煤炭业务超预期的核心量价双增,在“榆林矿难”造成的区域供需缺口下,山西省隐形保供促成了区域内的强化生产,公司产能利用率在合理范围内的小幅上扬促成了产量11%的增幅。而价格上,虽然动力煤售价同比下行25元/吨,但由于焦精煤价格的同比抬升,使得商品煤综合售价同比小幅抬升10元/吨。
   
“现金奶牛”晋兴能源10%股权并表,有望显著增厚公司业绩。按照《关于竞买山西西山晋兴能源有限责任公司部分股权进展的公告》所载,公司已经以12.8亿元购得华能国际手中10%的晋兴能源股权,拟将公司对其的持股比例从80%扩大至90%。按照2019H1的业绩表现,晋兴能源实现净利润9亿元,净资产116亿元,12.8亿元对应的PB为1.1倍,年化PE为7.4倍,而该资产年化ROE为15%,购入优质资产价格十分合理。按照30日完成资产交割的时间计算,该资产(按照10%计算)将在2019Q4为上市平台贡献业绩,预计可贡献0.4亿元增量净利润。
   
非煤业务拖累核心在于电力,边际上大幅缓解。在公司过去的业绩中,非煤业务一直是较为明显的负担,其中又以电力业务为核心。在过去的2019H1中,公司旗下的兴能发电、西山热电、古交西山发电和武乡西山发电四个主体共亏损1.4亿元,而去年同期该四主体共计亏损2.7亿元,亏损收窄50%,边际上大幅缓解。边际大幅改善的核心在于古交西山发电由2018H1的基本盈亏平衡到2019H1贡献0.8亿元净利润。
   
PB降至5年底部,破净焦煤股价值突出。公司目前动态PB为0.95倍,绝对估值为5年大底部。相对估值方面,公司PB相对万得全A的PB的比值为0.59,该值在近20年的历史中仅高于2015Q4,处于相对大盘折价最严重的阶段,这意味着市场对煤炭股的预期已经处于历史冰点。如果公司维持2018年50%的分红力度,目前对应的预期股息率将在5%以上。所以,从防御的角度,西山煤电价值十分突出。从长期价值上,煤价围绕着煤矿产能利用率-需求的维度运行,“高分红”和“现金奶牛”的特征料将逐步获得市场关注,价值显著。
   
投资建议:公司业绩平稳,按照我们的预测,2019-2021年可实现净利润19亿元、17亿元和17亿元;在行业低关注度下,我们给予“推荐”评级,市净率第一步预期先回归至当下煤炭行业平均水平,按照1.1倍PB给予7.1元/股的目标价。
   
风险提示:煤价大幅下跌。